目前我国创投市场正面临着“对赌回购困境”，具体表现在：对赌协议被过度使用，对赌条款设置普遍过于严苛，对赌期限设置普遍偏短，以企业实控人、创始股东作为对赌方的比例偏高，对赌条款被大量触发，对赌条款被触发后往往难以执行。

  我国创投行业对赌回购困境的形成有企业家、投资机构、创投市场环境和政策法规等各方面的原因，对企业方、投资机构方以及整个创投生态都造成了一些负面影响。为此，建议从以下五个方面采取一定的措施予以解决：一是通过政策引导抑制对赌协议的过度使用；二是延长股权投资周期，培育耐心资本；三是开拓股权投资退出渠道；四是优化股权投融资市场生态，完善估值定价机制；五是对于已经签署对赌协议的，多措并举避免对赌残局的发生。

  *本文隶属于高金智库成果简（要）报系列，执笔人为高金智库青年研究员杨华，指导专家为上海交通大学上海高级金融学院实践教授魏力。本文较报告原文有所删减，原报告名称为《我国创投市场对赌回购困境的现状、成因及解决措施》。

  对赌协议指包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译为“估值调整机制”。对赌协议产生的根源在于投资方与融资方信息的不对称。在投资的过程中，融资方偏向于本公司的股权能获得较高的估值，投资方则相反。基于信息的不对称，双方对公司的不同预期需要平衡，为了尽快达成交易，采取折中方案事后估值的方法，即为被投资企业在接受投资后的业绩规定一个标准，若达到此标准，就依据高估值计算投资款或持有股权。反之，若未达到上述标准，则根据低估值计算投资款或者退回部分投资款，或者调整基金在被投资企业中所占的股权数额。

  对赌协议可以在某些特定的程度上维护投资方的利益。当企业未来发展存在不确定性时，通过设定对赌条款，能保证投资方在企业未来的发展未达到预期效果时减少损失，以此来降低投资风险。这种机制使得投资方在来投资决策时能够更有保障，从而增强投资信心。

  股权调整型对赌，是指当目标公司未能达到对赌目标时，融资方将部分股权无偿或者以象征性的价格转让给投资方，反之则由投资方无偿或者以象征性的价格将部分股权转让给融资方。

  现金补偿型对赌，是指当目标公司未能达到对赌目标时，融资方需要按照协议约定向投资方支付现金补偿，而不调整股权比例。

  股权回购型对赌，是指当目标公司未能达到对赌目标时，融资方返还投资方的投资款，并加上固定回报的价格回购投资方持有的全部或部分股权，从而使投资方退出。目前常见的回购价格年化利率通常在8%~12%之间。

  特殊权利型对赌，是指当目标公司未能达到对赌目标时，融资方必须给予投资方特定的权利，如优先分配权、董事会一票否决权等。

  对赌协议的对赌目标通常根据投融资双方的具体需求和预期来设定，最重要的包含上市对赌、财务指标对赌、经营目标对赌三种类型。在实际中，上市对赌是最常设置的对赌目标。

  上市对赌主要关注被投资企业未来能否成功上市，其对赌目标通常为要求企业在未来一定期限内在指定的证券交易所完成首次公开发行股票并上市，或者上市申请通过审核，否则将触发对投资方的补偿条款。

  财务指标对赌是最常见的对赌目标类型，主要关注被投资企业在未来某一时间段内实现的财务绩效，具体对赌目标可以包括但不限于营业收入目标、净利润目标、业绩增长率目标、利润率目标等。若被投资企业未能在规定期限内达成财务业绩指标，将触发对投资方的补偿条款。

  经营目标对赌，是指投融资双方根据公司的真实的情况和特定需求，将对赌目标设定为企业具体经营的目标，如商品市场份额达到特定比例、客户数量达到特定规模、研发技术取得特定成果、后续引入战略投资人、关键人员不得离职等，一旦被投资企业未能达成约定的经营目标，则将触发补偿条款。

  对赌协议的义务方，通常为目标公司或目标公司控制股权的人、实际控制人，也可包括目标公司的另外的股东，具体以协议约定的范围为准。如果对赌的义务方为目标公司，则对赌条款被触发后，由目标公司承担赔偿或回购的义务，最严重可能导致公司破产，不连累公司控制股权的人、实际控制人的个人财产。如果对赌的义务方为公司控制股权的人、实际控制人，则对对赌赔偿或回购的义务承担无限责任。

  2012年的“海富案”是我国关于企业对赌的第一个司法审判的案件。在目标公司对赌失败后，海富投资公司要求目标公司回购股权，但法院判定该股权回购条款属于无效条款。法院认为，投资方与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资方能取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，应认定无效。但目标公司股东对投资方的补偿承诺不违反法律和法规的禁止性规定，应认定有效。

  “海富案”一度树立了业内“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的基本准则，对之后的投资实务有着十分重大的影响。法院审理该案的初衷是解决中小企业融资难的问题，但却事与愿违，反而使投资方的顾虑增加，加重了中小企业融资难的问题。

  2018年的“瀚霖案”的判决结果，则颠覆了“海富案”中“与公司赌无效”的基本准则。在该案中，投资方与瀚霖公司创始股东签署对赌协议，瀚霖公司为创始股东的回购提供连带担保责任。在对赌条款被触发后，法院判定案瀚霖公司为创始股东的回购提供连带担保责任的条款有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任。

  “瀚霖案”让创投市场开始意识到，并非所有目标公司参与的对赌都是无效的，至少让目标公司为创始股东的回购义务承担连带担保责任是被司法实践所认可的，因此让投资人重新燃起与目标公司对赌的勇气。

  2019年11月8日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“九民纪要”），“九民纪要”对对赌协议的效力及履行做出明确规定。

  第一，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

  第二，对于投资方与目标公司订立的对赌协议，从“合同效力”和“合同履行”两个层面分别做出规定。从“合同效力”层面：无论是股权回购条款还是金钱补偿条款，在不存在法定无效事由的情况下都认定为是有效的。从“合同履行”层面，人民法院应当审查目标公司是不是符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，要求实际回购的一定要符合减资条件，要求实际履行金钱补偿义务的一定要符合分红条件，以此作为公司回购型对赌、金钱补偿型对赌可履行性的判断标准。

  目前，对赌协议在我国股权投资市场中被广泛使用，甚至存在滥用的风险。据统计，2023年~2024年上半年上海证券交易所受理的279个IPO项目中，有153个项目设有对赌回购条款，占比约54.8%[1]。据调研的部分投资机构反映，其所投资的项目中，签署对赌协议的比例也超过50%[2]，远高于美国创投市场对赌协议的使用比例。

  对赌协议的过度使用，使得一些投资机构过于依赖对赌协议来保障其投资安全，而缺乏对目标公司的深入了解和扎实的尽职调查，同时使股权投资、风险投资脱离其业务本质，而变为类债权性的金融业务。

  目前我国股权投资对赌协议都会存在条款设置过于严苛的问题。一方面，融资企业创始人和管理者往往对企业未来发展的预期过于乐观，为了获得股权投资，倾向于接受目标设置较高的对赌条款；另一方面，股权投资机构为保障自身投资安全，或出于给被投企业管理团队更强的激励的目的，也倾向于提高对赌协议的对赌目标。而在股权投资协议签署过程中协助双方谈判和处理法律问题的律师，为了促成交易达成，往往放任对赌目标设置过高的情况出现。这一些因素叠加，导致我国大量股权投资项目中，对赌条款的设置往往过于严苛，难以达成。

  我国股权投资对赌协议的期限设置普遍偏短，据统计，我国股权投资项目对赌协议期限在三年以下的占比约80%[3]。这种情况是由我国股权互助基金周期普遍偏短的现状所造成的，我国股权互助基金周期普遍为五到七年，所投资项目需要在基金到期之前实现退出，所以投资机构在签署对赌协议时，需要将对赌期限设置在基金清算日之前，从而造成我国股权投资对赌期限普遍偏短。

  据统计，2023年~2024年上半年上海证券交易所受理的279个IPO项目中，设有对赌回购条款、并写明回购主体的有143个项目[4]，其中不到5%的项目只由公司承担回购义务，其余项目都由实控人、创始股东独立承担回购责任，或承担连带责任。而在美国创投市场，对赌回购条款普遍仅针对企业，由企业用正常业务外多余的现金回购投资人的股权，与企业创始人无关。

  图2：2023年~2024年上半年上交所受理的IPO项目中对赌回购主体占比

  近年来，我国宏观经济提高速度放缓，国际上以美国为首的国家对我们国家的经济进行打压和遏制，进一步恶化了我国的经济发展形势。受此影响，很多创业企业业务发展受一定的影响，增长潜力受限，业绩增长放缓乃至出现下滑。同时，由于国内IPO通道收窄，很多原本预期上市的企业出现上市受阻。在这样的情形下，很多与投资机构签署业绩指标对赌和上市对赌的企业，对赌条款被纷纷触发，投资机构要求企业或企业创始人、管理层承担现金补偿或股权回购的义务，因对赌纠纷引起的诉讼案件也大量出现。据统计，截至2024年8月，我国约有13万个项目（一个投资方对一个企业的一次投资，视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司[5]，大量的公司和创始人，都将面临数亿元的回购压力。

  按照“九民纪要”规定，如果要让公司承担回购义务，则一定得完成前置条件——定向减资。由于回购特定投资人股权需要全体股东同意，而非公司法所规定的2/3股东表决，一旦有股东投反对票，就可能没办法实现。其次，投资人的资金在注入公司之后已变成公司资产，公司出钱回购股权还涉及债权人利益，股东至多只是第二顺位。即使内部全部赞成减资，还需要获得债权人同意，或提供令债权人满意的增信措施。这导致对赌条款被触发后，要实现让企业回购股权，往往门槛极高。而如果要求企业创始股东或实控人承担对赌回购义务，由于涉及的金额通常较大，企业创始股东或实控人往往无力承担，只能成为失信被执行人。因此，在实际中，大量对赌回购条款被触发后，往往难以执行。

  对赌回购纠纷若进入诉讼流程，往往从初审立案到终审裁判，平均需要长达一年左右时间，耗时较长且损耗大量资源。对赌回购的案件，多数情况下企业方会败诉，投资方会胜诉，然而即使如此，实际中真正完全按照对赌协议执行回款的比例极低，因此在投资界有“回购诉讼无赢家”的说法。

  企业家为了企业的加快速度进行发展或扩张，往往需要大量的资金支持。对于初创或成长型企业而言，通过签订对赌协议，公司能够吸引更多的投资者，获得所需的资金支持，从而加速企业的发展步伐。因此，很多企业家把接受对赌作为吸引投资的手段。

  对赌协议是一种估值调整机制，反映了企业家和投资方对企业现阶段估值的分歧。企业家希望抬高企业估值，这样做才能够用更少比例的股权出让换得更多的资金，而投资方则希望压低企业估值。当双方难以就企业估值达成一致时，企业家为了让投资机构接受高估值，通常会接受对赌。

  企业家选择创业，普遍是乐观主义者，对企业未来发展普遍持有乐观态度，可能会高估企业的盈利能力、市场潜力和上涨的速度，这可能会引起企业家在融资过程中愿意接受对赌协议。然而，过于乐观的预测往往忽视了市场之间的竞争、政策变化、经济环境等不确定因素对企业未来发展的影响。

  我国2016年至2018年新成立的股权互助基金数量和募资金额达到高点，目前这批基金已进入退出期或延长期，面临巨大的退出压力。在当下募资艰难的环境下，如果如法顺利退出，创造让LP满意的现金回报率，可能没办法募集到后续资金，这关系到投资机构的生死存亡。在LP的压力下，投资机构为了达到“勤勉尽责”目的，纷纷对被投企业发起回购要求。

  目前我国股权投资市场一个很明显的趋势，是国有资本成为最主要的出资方，逐渐占据主导地位。根据执中数据统计，2024年上半年，我国政府机构及国资机构LP在私募股权投资市场中的出资额占比达71.4%[6]。国有资产具有“保值增值、不得流失”的红线，因而具有天然的风险厌恶属性，国资背景的股权互助基金在投资决策时不得不第一先考虑资金的安全性。由于担心投资失败导致的问责和损失，国资背景基金会倾向于投资有对赌协议保障的项目，这在客观上助推了对赌回购协议的广泛使用。

  我国私募股权基金合同期限通常长则七到八年，短则三到五年，基金投资项目时，通常预期项目能够在基金到期之前完成退出，这在某种程度上预示着我国私募股权投资周期普遍偏短。这导致上市对赌在股权投资中被普遍的使用，若企业未能在基金到期之前上市，则基金的退出方式是让企业创始人回购股份。同时，我国私募股权基金期限偏短，也造成了我国对赌协议期限设置的普遍偏短。

  近年来，由于监督管理的机构加强上市监管，我国A股IPO通道逐渐收窄。2021~2023年A股IPO数量分别为524家、428家、313家，整体呈下降趋势，2024年前三季度A股IPO数量为69家，同比下降73.9%[7]。IPO渠道的收窄，一方面导致原本签署上市对赌协议的企业未能如期上市，被大量触发对赌条款；另一方面导致投资机构对企业的上市预期减弱，更加依赖对赌协议来保障退出。

  近两年来，我国创投行业进入低谷期，募资额、投资额均出现下滑。根据投中数据，2022年、2023年我国VC基金募资总额分别为7611.7亿元、7449.5亿元，分别同比下降19.6%、2.1%；我国VC基金投资总额分别为9701.8亿元、7393.1亿元，分别同比下降44.9%、23.8%[8]。这在某种程度上预示着，我国创投市场资金供给减少，间接导致企业在投资机构面前变得更加弱势。企业为了获得融资，不得不接受对赌协议。

  由于股权投资协议中“最优惠条款”（又称“无歧视条款”）的普遍存在，股权投资机构在投资一家公司时，往往要求享有公司原股东或未来新股东所享有的更加优惠的条款及条件。这在某种程度上预示着，如果一家投资机构与企业有签署对赌协议，那么很可能其他投资这家企业的投资机构依据“最优惠条款”，也会要求享有同样的权利。一旦对赌条款被触发，其中一家投资机构要求企业或创始人进行现金赔偿或股权回购，那么其他投资机构也会纷纷提出这样的诉求，引发连锁反应。

  以深创投为例，根据深圳阳光采购平台公开披露，从2023年1月至2024年7月，深创投共发起回购赔偿类诉讼招标35起[9]，引发市场关注。在深创投采取法律手段要求企业回购之后，其他投资相关企业的投资机构也会纷纷要求企业回购，造成“踩踏式”回购的情况，对企业经营必然造成严重影响。

  2024年8月29日，最高人民法院发布“法答网精选问答（第九批）”[10]，对对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定给出了司法解释，明确说明：①如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，应当对该约定予以认可；②如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜，诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

  这意味着，如果投资机构和企业就对赌回购行权期限未做约定，那么投资机构必须要在6个月之内行使回购权利，否则可能被认定为放弃回购权利或选择继续持有股权，法院对其回购请求将不予支持。

  这条司法解释的发布，造成了投资机构的紧张情绪，众多投资机构纷纷梳理现有投资协议，对于已经触发对赌回购条款的，出于对超过6个月的行权期限的担忧，开始迅速发起诉讼，客观上导致了我国对赌回购诉讼案件的集中爆发。

  2018年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）规定资产管理产品要打破刚性兑付，实行净值化管理，导致商业银行理财资金投向权益类资产的比例年年在下降。据统计，2017年权益类资产占我国银行理财资产配置份额的9.47%[11]，而截至2024年6月，权益类资产占我国银行理财资产配置份额的比例降至2.78%，权益类资产余额为0.85万亿元[12]。在此过程中，银行理财资金大量从股权互助基金中退出，为加速退出，要求所投资的基金管理人对企业发起对赌回购诉讼，进一步加剧了对赌回购困境。

  对赌协议设定的对赌目标，通常对企业以及它管理层具有一定的激励和约束作用。然而，若对赌条款设置不当，不符合企业成长规律，将对企业的管理经营产生不利影响，长远来看反而不利于企业的持续成长。

  第一，如果对赌条款设置的目标与企业所处阶段的核心目标不符，将可能会引起企业经营偏离核心目标。例如，对于早期科技类企业，往往产品处于研发阶段，尚无法产生正向的经营性现金流，此阶段的企业的核心目标是持续投入研发，提升产品质量和竞争力，而这往往难以通过具体的财务指标进行量化。如果投资方对此类企业设置财务业绩对赌目标，会导致本应专注研发、打磨产品的公司开始提前进行市场开拓，反而不利于企业的发展。

  第二，对赌目标设置不当，将可能会引起企业经营出现过于急躁冒进，或者不敢承担风险的情况，这都不利于企业的长远发展。例如，当对赌设置的业绩目标过高时，企业管理层为了在短期内达成业绩目标，有极大几率会出现盲目扩张、加大营销支出、减少研发投入、裁撤人员等情况，这些举措可能对企业的长远发展产生负面影响。再比如，如果对赌赔偿条款的义务承担方包括企业创始人，那么企业创始人在企业经营中可能会承受更大的心理上的压力，不敢进行冒险性投入，反而可能错失发展机遇。

  第一，目前我国投资对赌协议的期限设置普遍偏短，往往对企业的经营发展提出短期目标，这对于成熟期企业或上市前景比较明朗的企业，往往具有一定的激励作用。然而对于初创期、成长期的企业来说，企业未来经营往往存在很大的不确定性，上市更是遥遥无期，短期的业绩对赌或上市目标，往往难以实现，也无法对企业产生实质性的激励作用。

  第二，对某些类型的企业，短期的对赌条款对其发展会产生直接的负面作用。例如，对某些前沿尖端科技领域的企业，往往要经历漫长的研发投入过程，其产品从实验室研究成果到成功实现商业化，在大多数情况下要长达十年以上的时间，在此期间企业会经历漫长的“死亡谷”，具有较高的失败率。对这类企业设置短期的对赌条款，不仅无益于企业的发展，反而会加大企业的失败概率。

  第一，对赌协议通常要求企业在一定期限内实现特定的业绩目标，否则需要支付大额的赔偿费用或回购投资方的股权。这可能会引起企业现金流紧张，增加其财务风险。一旦企业没办法履行对赌协议中的条款，其信誉会受到严重损害，进而影响后续融资的获取。

  第二，对赌协议可能会限制企业获得银行贷款。对于有对赌协议的企业，银行可能会对其财务稳定性和经营风险有更多的担忧，为降低贷款风险，可能会采取提高贷款利率、限制贷款额度、要求提供额外担保等措施。

  第三，对赌协议可能会限制企业的融资灵活性。在签订对赌协议后，企业要按照协议中的条款和条件进行经营和融资活动。这可能会限制企业选择其他融资方式或渠道的灵活性，进而影响其后续融资的获取。

  由于对赌条款在我国股权投资市场被普遍的使用，近年来由于宏观经济环境的影响，叠加企业IPO通道收窄，大量企业面临对赌条款触发的问题。

  第一，对赌条款触发后，企业在大多数情况下要支付大额的补偿费用或回购投资方的股权，导致企业面临现金流紧张的问题，影响企业的日常运营和发展计划的实施。

  第二，若对赌条款被触发导致企业回购投资方的股权，可能会引起企业股权结构的变动，使企业的实际控制人或控制股权的人发生变更，进而给企业的经营带来极大的不确定性。

  第三，对赌条款触发后，若企业和创始人没有能力承担补偿费用和回购股权，投资方可能会向法院或仲裁机构提起违约诉讼，若企业和创始人败诉且拒不执行法院判决或仲裁裁决，法院可能会采取强制执行措施，包括但不限于冻结银行账户、查封财产等，对企业正常经营产生严重影响，增加企业倒闭的风险。在某些情况下，创始人在大多数情况下要承担连带责任，这可能会引起其个人财务情况恶化，甚至面临破产风险。

  股权投资的实质，是购买公司的股权，成为公司的股东，一同承担公司发展的风险和收益。投资机构在做出股权投资决策之前，需要对拟投公司进行详实的尽职调查，对企业所处行业及企业本身有深入的了解，这是股权投资机构专业性价值所在。然而，如果对赌协议被过度使用，股权投资机构可能会放松对拟投企业的尽职调查，忽视对项目本身价值的判断，而依赖对赌协议保障自身投资安全，这无形中增加了投资机构的惰性，不利于投资机构专业性的提升。

  当投资机构与企业签署对赌协议之后，某一些程度上双方站在了对立面，双方为维护各自利益，可能会产生一定的矛盾。例如，企业可能会利用信息不对称，向投资机构故意隐瞒或歪曲经营过程中的重大问题，甚至采取财务造假手段美化经营业绩。再比如，投资机构为了对赌目标的达成，可能会过度干预企业的经营管理，与企业利益产生冲突。而当对赌条款被触发后，双方信任关系可能彻底破裂，而采取诉讼手段解决分歧。

  第一，对赌协议的大量使用，可能会引起投资机构放松对项目的尽职调查，忽视风险判断，反而会增加其投资不具备长期发展的潜在能力的企业的概率，提高做出错误投资决策的风险。

  第二，企业触发对赌条款往往意味着企业经营不善或不达预期，在当前环境下，对赌条款被触发后往往难以执行，这在某种程度上预示着风险无法转移到企业方，最终仍然是投资机构承担风险。即使投资机构获得了现金赔偿或实现回购退出，该项目的收益回报也必然不理想。因此某一些程度上，对赌协议对于投资机构只能起到“心理安慰”的作用。

  第三，当投资机构频繁触发对赌协议的补偿或回购条款时，可能引发市场对其投资能力和专业性的质疑，影响投资机构的声誉，对其未来募资产生不利影响。

  对赌协议的过度使用会增加法律风险和纠纷。一方面，对赌协议中的条款涉及复杂的法律关系和利益分配问题，随着对赌条款被大量触发，相关的法律纠纷和诉讼也大量出现。另一方面，对赌协议本身可能涉及违反法律和法规的风险，如违反证券法、公司法等。这些法律风险和纠纷不仅损害了企业和投资机构的声誉，还对创投生态产生了不良影响。

  对赌协议的过度使用可能扭曲创投市场的估值和定价机制。一方面，对赌协议本身是投资方过度乐观的预期的体现，也是投资方对企业高估值妥协的产物，从而会加剧市场估值泡沫。另一方面，一旦对赌失败，企业可能面临估值一下子就下降的风险，甚至有可能引发市场的恐慌。这种估值的剧烈波动不利于创投生态的稳定健康发展。

  对赌协议的广泛使用，使企业背负业绩增长目标和上市对赌目标，一旦对赌失败，企业和企业家将面临回购股份、支付赔偿金等风险，企业家在大多数情况下要付出巨大代价，遭受声誉的打击，甚至有可能丧失对企业的控制权，被投资方“踢出局”。这极大增加了企业家的创业风险，打击了企业家的创业积极性。

  目前我国股权投资对赌条款被大量触发，引发大量法律纠纷和争议，而对赌触发之后回购和赔偿往往难以落实，最终可能会引起创投市场投资者遭受损失，甚至没办法回收投资本金。长久来看，这将导致创投市场的整体信心下降，使投资者更加谨慎和保守，甚至选择退出创投市场。

  由于创投市场中道德风险和信息不对称的情况都会存在，因此在某些情况下，对赌协议依然有其存在的必要性。对于我国创投市场对赌回购困境，不能一刀切地禁止使用对赌协议。建议通过政策引导和调整，改善创投行业的生态，抑制目前对赌协议被过度使用的情况，同时对于已经触发和即将触发对赌的情况，多措并举减少其不良影响。

  建议从国家层面或地方层面，设立不要求对赌的国资基金，明确向创投市场声称对所投项目不要求对赌回购，以此对创投市场形成引领作用，造成“鲶鱼效应”，带动更多国有资本、社会资本基金在股权投资中少用或者不用对赌条款。

  建议对明确不要求对赌的私募基金和管理人给予优惠政策，例如对于明确公开表示不使用对赌条款的私募基金和管理人，在税收方面给予优惠，同时基金业协会对其开设“绿色通道”，优先进行登记备案；再比如，交易所制定政策，对于明确公开表示不使用对赌条款的私募基金，其所投资的企业上市之后，其解禁期短于一般私募基金。通过此类优惠政策，引导更多的私募基金和管理人放弃对赌条款的使用。

  目前我国投资对赌条款存在过度使用的风险，某一些程度上对企业和企业家的利益存在一定危害，因此有必要出台司法解释，对对赌条款的使用做必要的限制。例如，一旦投资方对被投企业的持股比例超过一些范围（比如5%），或者一旦投资方获得被投企业的董事会席位，能够对企业的日常经营施加影响，则司法上不支持投资方与企业及企业实控人进行对赌。通过类似的司法层面的限制，起到遏制对赌协议过度使用的作用。

  目前我国国有资本受制于传统国资考核体系的制约，风险承担接受的能力较低，投资考核周期偏短，这是对赌协议被普遍的使用的原因之一。应积极地推进国有投资机构尽职合规责任豁免机制的实施，推进按照整个基金生命周期进行考核的管理办法落地，真正让国有资本变为“耐心资本”，减少对赌协议的使用。

  目前我国保险资金、社保基金等长期资金参与股权投资任旧存在一定的政策限制。例如，2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》规定，保险公司直接投资股权的，应当净资产不低于10亿元人民币；保险公司投资股权互助基金的，管理资产余额应不低于30亿元。2023年发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》规定，全国社保基金直接股权投资、非上市公司优先股投资比例合计不得高于20%，产业基金和股权互助基金（含创业互助基金）投资比例不得高于10%。建议适当放松保险资金、社保资金等长期资金参与股权投资的限制，推动更多长期资本、耐心资本参与股权投资。

  目前IPO退出仍然是我国私募股权投资最主要也是获利最好的退出渠道，为维护市场稳定和投资者信心，统筹好一二级市场的动态平衡，应保持IPO常态化，尽量将每年IPO数量稳定在一百来家左右，别出现IPO猛增、骤降或者暂停的情况，对企业IPO标准保持稳定，让投资机构能够有更稳定的IPO预期，由此减少对赌条款的使用。同时，为提高长期资金市场效率，应继续完善退市制度，淘汰劣质企业，优化资源配置。

  从国外创投市场的退出情况去看，并购退出是占比最高的渠道，而我国目前并购退出占比仍然偏低，对并购重组的监管包容度仍然不够，应进一步激发并购重组的市场活力。第一，应进一步鼓励上市公司、大规模的公司通过并购整合资源，积极探索并购贷款、并购发债等方式拓展并购资产金额来源；第二，简化并购重组的审核流程，缩短审核时限，提高重组效率，提升中介机构服务水平，活跃并购市场；第三，全力发展并购基金，探索并购基金发展所需的税收优惠等促进政策，着力发挥并购基金在股权投资退出中的作用。

  从国际经验看，私募股权证券交易市场交易是解决我国私募股权基金持有人退出问题的有效工具。目前，我国S基金试点已涵盖6个省市，但仍存在着S基金市场规模小、交易买卖平台发挥作用有限等问题，建议从以下几个方面推动S基金市场发展。第一，支持建设全国性或区域性的S基金交易买卖平台，提供交易撮合、估值定价、信息服务等功能，降低交易成本。第二，完善信息公开披露机制，政府应制定S基金信息披露的规范性文件，明确披露内容、格式及时间要求，提高透明度。建立完整监督管理体系，对信息披露的真实性、准确性做监督检查，严惩违反相关规定的行为。第三，优化S基金交易的税收优惠政策，培养专业化的S基金管理人。

  目前我国股权投融资市场，由于“资本扎堆”和信息不透明情况的广泛存在，很多投资项目估值明显偏高，存在估值泡沫，导致了对赌协议被过度使用。为此，建议鼓励搭建股权投融资平台，让融资方和投资方能够在平台上接触和交流，减少股权投融资市场存在的信息不透明、不对称的情况，从而推动股权投资项目估值回归到合理水平，让对赌协议被过度使用的情况得到缓解。

  目前上海正在这方面做有益探索，2024年4月上海市政府指导成立了天使投资服务平台——上海天使会[13]，对完善天使投资生态，促进天使投资与科学技术创新深层次地融合，将发挥积极的作用。

  政府、行业自律组织、商学院等应加强股权投资方面的宣传教育，合理引导市场预期。第一，对投资机构和从业者提供企业估值相关培训，让其掌握科学合理的企业估值方法，在业务实操中可以更加好评估企业真实价值，避免价格高估的情况。第二，要引导投资机构理性投资，提高自身专业性，避免过度投机、盲目跟风。第三，对于创业企业及企业家，需要引导他们接受企业的合理估值，避免过度乐观情绪，避免在与投资人谈判时过于抬高企业估值的情况。

  在签署对赌协议之后，投资机构需要采取多种措施加强对被投资企业的投后管理，避免被投企业出现经营不当，损害投资方利益。投资机构要对被投公司进行定期回访，了解企业的财务数据和经营状况，乃至参与企业的经营，及时有效地发现企业经营中的风险，在对赌协议可能被触发前，与企业方协商达成妥善的解决措施，尽可能的避免出现对赌诉讼的情况。

  针对面临对赌压力，且在科创板、创业板或者境外撤回材料的待上市企业，可以在新三板、北交所开放敞口，让这批企业快速登陆新三板、北交所，尽管交易可能不活跃，融资可能不多，但对赌条款会因此而失效，投资机构也因此而不用被LP追责，因对赌而诉诸法院的情况也会有所缓解。

  对于许多初创企业或成长性企业而言，对赌回购条款可能对其财务稳定和经营策略造成较大影响。若企业因资金不足而无法履行回购义务，可能会触发连锁反应，如信用受损、融资难度增加等，进而威胁到企业的正常运营。因此，提供回购贷款有助于保护企业的正常运营，避免从而导致的经营困境。当企业成功获得回购贷款并顺利履行回购义务时，可以向市场传递出积极的信号，增强市场信心。

  [1] 数据来源：上交所2023年1月1日~2024年6月30日受理的IPO项目招股说明书

  [4]数据来源：上交所2023年1月1日~2024年6月30日受理的IPO项目招股说明书

  [5] 数据来源：礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》

  [6] 数据来源：执中（ZERONE）发布的《中国私募股权市场出资人解读报告2024》

  [10] 详见《人民法院报》于2024年8月29日发布的“法答网精选问答（第九批）”

  [11] 数据来源：银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2017）》

  [12] 数据来源：银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》

  [13]资料来源：上海金融官微2024年4月21日发文《上海天使会启动仪式成功举行》

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